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企業価値評価はM&A実務で重要な作業
今回は企業価値評価と企業価値の評価方法について解説していきたいと思います。
企業価値とは？
企業価値とは、企業が将来にわたって生み出すと期待されるキャッシュフローの現在価値合計額を意味し、以下の式で表現できます。
企業価値=株主価値＋債権者価値
株主価値とは企業が生み出すキャッシュフローのうち、株主に帰属するキャッシュフローの現在価値合計額を指し、上場企業であれば株主時価総額がその目安となります。
債権者価値とは、企業が生み出すキャッシュフローのうち、債権者（主に金融機関）に帰属するキャッシュフローの現在価値を指し、純有利子負債の額がその目安となります。
企業価値の評価方法とは？
以下に、実際の企業価値の評価（分析）方法を実務レベルで詳しく解説していきたいと思います。
Chart 1 企業価値分析３手法
1.マーケットアプローチ
・市場株価平均法
・類似会社比較法
2.インカムアプローチ
・DCF法
3.コストアプローチ
・時価純資産法
・簿価純資産法
企業価値の評価方法の違いは？
「マーケットアプローチ」と「コストアプローチ」は企業の過去を評価
「マーケットアプローチ」、「コストアプローチ」はともに、基本的に過去の数値や指標を基に価値を算出します。“今後このようになる”“今後このように推移する”という期待値を考慮した算出の仕方ではありません。過去の数値から算出された価値で企業を買うとなると、当企業の過去を買うという理屈になりかねません。確かに過去の数値はその企業が出した結果、すなわち成績のようなものであるため、重要ではあります。
「インカムアプローチ」は企業の将来を評価
しかし、健全な企業はゴーイングコンサーンとして将来に向かって進んでいくものです。例えばM&Aでも、ストラテジックなケースでは相手企業の将来を見込んで実行します。大企業同士のM&Aで、「この合併によってシナジー効果が見込まれ…企業価値が向上します」というような経営陣の言葉を、記者会見などで聞く機会が多いと思います。シナジー効果が見込まれるのは、当然M&A後、すなわち将来です。業績を向上させるのは、過去ではなく“将来”というわけです。
このような将来を考慮すべきケースに適しているのが「インカムアプローチ」のDCF法です。将来を見据えているわけですから、将来計画であるビジネスプランを反映させやすいとも言えます。
DCF法とは、Discounted Cash Flow法の略で、長期の投資効果を測る収益計算には欠かせない手法です。
DCF法では、お金の時間的価値を考慮して、投資とキャッシュフローの関係を考えます。一つの目安として、投資回収期間が3年以上の案件はDCF法を用いるケースが多いようです。
DCF法の計算式
では、今回は企業価値の評価方法の一つである、インカムアプローチのDCF法の計算方法を解説します。
DCF法では企業価値を以下の計算式によって算出します。
企業価値=将来FCFの現在価値合計額+有利子負債
このDCF法による企業価値の計算式を見ると分かる通り、将来フリーキャッシュフロー（FCF）の現在価値合計額の算出が必要です。
そして、この将来フリーキャッシュフローの現在価値合計額は、予測期間のフリーキャッシュフローの現在価値合計額と残存価値（ターミナルバリュー）を合算したものですので以下の計算式になります。
将来FCFの現在価値合計額=予測期間のFCFの現在価値合計額+残存価値
以下に、フリーキャッシュフローと残存価値の計算方法を解説していきます。
フリーキャッシュフローの計算方法とは？
フリーキャッシュフローの計算式とは？
毎期のフリーキャッシュフローは、事業計画のP/L、B/Sに基づき、利払前税引後利益（税引後営業利益、NOPAT）に非支出費用（減価償却費およびその他の非現金項目）を加算、その後設備投資を減算することによって算出されます。
FCF=税引後営業利益+減価償却費−設備投資額±運転資本の増減
FCF=営業利益×(1－実効税率)+減価償却費−設備投資額±運転資本の増減
フリーキャッシュフローの計算で支払利息を含まない利益を使う理由とは？
フリーキャッシュフローの算出にあたり、基礎となる会計上の利益として利払前の利益を用いる理由は、事業の評価を資本構成（負債と純資産のバランス）から独立して行うためです。
もしも、利払後のキャッシュフローによって価値評価を行う場合には、資金調達の方法によって評価額が異なってきてしまいます。そのため、それを回避するために利払前利益を採用します。
フリーキャッシュフローの計算の流れ
①税引後営業利益の算出
毎期の営業利益に対象会社の実効税率を乗じて算出した仮想の法人税を営業利益から控除することで税引後営業利益を算出します。
なお、実効税率は以下の算式により求めることができます。会社によって実効税率が微妙に異なるのは、事業所の所在地により住民税率が異なるためです。
実効税率={法人税率+(法人税率×住民税率)+事業税率}/(1+事業税率)
②減価償却費およびその他の非現金項目の加算
税引後営業利益に減価償却費を加算します。
このときの減価償却費は、有形固定資産の償却費だけでなく無形固定資産の償却費も含みます。
また、販管費だけではなく売上原価に含まれる減価償却費も加算します。
その他の非現金項目としては各種引当金が該当します。
注意点は、毎期のP/Lに計上されている引当金繰入額（繰入額から戻入額を控除したもの）を加算するのであり、B/Sに計上されている引当金残高をそのまま加算してはならないということです。
よって、毎期洗替え方式で同額を繰入・戻入し、B/S上の引当金残高に変化がない場合は、キャッシュフローに加算すべき当該引当金額はゼロになります。
割引率の算定
将来キャッシュフローを現在価値に割り引く理由とは？
将来のフリーキャッシュフローは、それが将来の数値であるがゆえに一定の割引率によって現在価値に変換することが必要となります。
将来価値である以上、実際にキャッシュフローが発生する時期と評価時点との間の時間の経過に対する費用（いわゆる利子率）および諸処のリスクに対するプレミアムが考慮されなくてはならないからです。
加重平均資本コスト（WACC）の算出
割引率は、資金調達源泉である株主資本と有利子負債の価値の構成割合に応じて加重平均することにより算出します。
こうして求められた資本コストは、加重平均資本コスト（Weighted Average Cost of Capital、WACC）と呼ばれ、次の式で計算されます。
ここで補足すると、株主資本コストはCAPMという数値を用います。
CAPMは、多くの株式からなるマーケットをベンチマークとして個別株式のリスク・リターン関係を表します。 RE を株主資本コスト（株式の期待収益率）、 RF をリスクフリー・レート（10年物国債の金利を通常は使用）とし、（RE－RF） が株式のリスクプレミアムとなる関係があります。マーケットリスクプレミアムというのは（RE－RF）を指し、イボットソン･アソシエイツ・ジャパンが提供している数値を使用するのが一般的です。右辺第二項の β（ベータ）は個別株式のリスク尺度を言います。ベータが高い株式ほどハイリスク・ハイリターンとなります。一般的に消費財メーカーなど景気の変動を受けにくい企業の株式ベータは低い傾向にあります。金融業やハイテク企業など景気変動の影響を受けやすい企業のベータは高くなります。株式ベータはBloombergなどの情報ベンダーが提供しています。
残存価値（ターミナルバリュー）の算定
残存価値（ターミナルバリュー）とは？
残存価値（ターミナルバリュー）とは、予測期間以降のキャッシュフローの現在価値合計額を指します。
例えば、5期分のキャッシュフロー予測がある場合、6期以降に生み出されるキャッシュフローの現在価値を合計したものとなります。
残存価値（ターミナルバリュー）の算定方法
予測した年度以降も企業が永続的に成長することを前提に、予測期間の最終年度のフリーキャッシュフローをもとに一定の成長率を加味した長期安定的なフリーキャッシュフローを設定し、それを割引率で除して残存価値を求めます。
X期における残存価値=(X+1)期におけるFCF/資本コスト(WACC)−成長率
ここで使用する成長率は、永続する成長率を意味します。
成熟社会においては高い成長率が永久に続くことは現実的ではなく、実務では0～2%程度の成長率を見込むことが一般的です。
長期安定的なフリーキャッシュフローについては、設備投資と減価償却費は均衡するものとし、また売上高成長率に見合う運転資本の増加を仮定して算定することが多いです。
企業価値の評価方法、まとめ
CFOにとってM&Aの知識は必須です。買収するにせよ、売却するにせよ、M&Aは企業の成長に伴いいずれは必要になってくる戦略オプションです。この機会にM&Aに必要な企業価値の評価方法の勉強をされてみてはいかがでしょうか？
編集者：株式会社mannaka
協賛 ：株式会社エスネットワークス
財務・会計系コンサルティング会社。
ベンチャー企業やローカル企業にCFOコンサルティングを行っています。
「経営者の輩出」を企業理念とし会計や財務の実務支援能力だけでなく、 CFOとして求められる知識や経営センスをより短期間で身に付け、育成することを目指しています。
エスネットワークスは、「経営者の視点でニーズを掴み、経営者の視点で課題を解決し続ける、最強パートナー」を実現すべく、成長し続けています。
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